市場判斷:震蕩上行。

　　流動性的負(fù)面因素在逐步改善。除非經(jīng)濟(jì)“二次探底風(fēng)險”消除,否則央行下調(diào)全年信貸目標(biāo)概率小,因此信貸數(shù)據(jù)將從一季度的利空因素轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€中性因素。全球經(jīng)濟(jì)需求增量更多來自于新興市場,中國GDP 在全球權(quán)重將顯著提高,資金流向新興市場預(yù)期將強化,盡管人民幣升值與否仍存較大爭論,但是二季度升值預(yù)期依然強烈。負(fù)利率對儲蓄活化有正面影響,民間資本從煤炭、鋼鐵等這些寡頭壟斷行業(yè)退出后的流向需要關(guān)注,海南地產(chǎn)爆炒就是小市場難容大資金的問題。
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　　票據(jù)對沖順利、通脹壓力下降,貨幣政策暫入安靜期。春節(jié)后4 周央行通過公開市場已凈回籠資金累計達(dá)4150 億元,且SHIBOR 各期限利率均持續(xù)回落,這充分表明公開市場對沖流動性效果很好,近期準(zhǔn)備金率調(diào)整的可能性下降。食品價格和農(nóng)產(chǎn)品價格延續(xù)了春節(jié)后的回落趨勢,2002 年春節(jié)次月CPI 環(huán)比均值為-0.5%,由此可見3 月CPI 數(shù)據(jù)不會很高,甚至低于2 月,我們宏觀維持5 月加息的判斷。流動性收緊預(yù)期下降、加息的推遲,以及貸款總量控制將令凈息差擴(kuò)大,上述環(huán)境對銀行階段性有利。

　　投資回落已在市場預(yù)期之中,但對產(chǎn)業(yè)拉動效應(yīng)不容忽視。雖然中央財政刺激力度減弱,但一季度諸多的區(qū)域振興規(guī)劃出臺,必然帶動地方政府基礎(chǔ)建設(shè)投資的大量開工;房地產(chǎn)投資增速3 個月內(nèi)仍處于高增長期;而出口增速回升也將促使工業(yè)企業(yè)投資上升;微觀數(shù)據(jù)看,鋼材、煤炭庫存已從高位開始下降也驗證開工良好。

　　印度加息可能造成短期震蕩,但不會引發(fā)趨勢逆轉(zhuǎn)。從全球的流動性來看,美國和歐洲仍維持低利率,日本在進(jìn)一步放松貨幣,在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入反彈階段,新興市場的加息可能使得外資流入壓力增加。雖然周五美元指數(shù)上漲,但美元兌港幣在下跌,說明流入香港的資金并沒有發(fā)生變化。從當(dāng)前A 股與美股的相對估值,及A-H 溢價指數(shù)看,A 股估值并未偏高。

　　投資主線:從成長到價值,關(guān)注周期行業(yè)的階段性機(jī)會。

　　二季度將給周期性行業(yè)階段性機(jī)會提供一個時間窗口。邏輯在于:1、二季度CPI同比逐月升高,這將使得實際工資收入下降,進(jìn)而影響可選消費品的需求增速。2、“調(diào)結(jié)構(gòu)”對于10 年來說更為現(xiàn)實的是投資結(jié)構(gòu)調(diào)整。外需驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長下的投資,更多的是“兩高一資”行業(yè)自身的投資和產(chǎn)能擴(kuò)張;而內(nèi)需驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長下的投資,更多的是區(qū)域振興下的基礎(chǔ)建設(shè)和保障性住房建設(shè)。周期性行業(yè)自身的資本支出仍在嚴(yán)格限制。3、美元指數(shù)下跌對風(fēng)格輪換提供外部環(huán)境。我們宏觀認(rèn)為美元大概率是震蕩,不排除下跌,不僅在于隨著希臘政府宣布一系列財政赤字削減計劃使得歐元風(fēng)險下降,更在于美國經(jīng)濟(jì)增速環(huán)比下降,而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長可能提速,以及美國經(jīng)常賬戶赤字的GDP 占比遠(yuǎn)比歐元區(qū)高。這將為周期性行業(yè)階段性企穩(wěn)形成較好的外部環(huán)境。

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